18.09.2020

Geldpolitik in Europa: Die EZB als progressive Kraft?

von Jörg Bibow



Die EZB – Klon der Deutschen Bundesbank

Die für die Geldpolitik im Euroraum verantwortliche Europäische Zentralbank (EZB) ist eine gleich in mehrfacher Weise sehr ungewöhnliche Zentralbank: Selbst im Euroraum ist sie nicht die einzige Zentralbank, sondern als Leitzentrale des Eurosystems konzipiert, das auch die nationalen Zentralbanken (NZB) einschließt, ihr Auftrag ist sehr stark auf Preisstabilität (definiert zunächst als eine Inflationsrate von „unter zwei Prozent“, später revidiert zu „unter, aber nahe bei zwei Prozent“) fixiert, sie unterliegt keiner wirksamen politischen Kontrolle, und ihre Verantwortung zur Sicherung der Finanzmarktstabilität – eigentlich eine Kernfunktion von Zentralbanken – war ursprünglich nur Nebensache.

All diese Eigentümlichkeiten haben komplexe, im Wesentlichen deutsche Hintergründe. In der deutschen Nachkriegserfahrung bzw. -wahrnehmung hat die (Preis-)Stabilitätspolitik der unabhängigen Deutschen Bundesbank nicht nur eine Wiederholung der Weimarer Hyperinflation verhindert, sondern neben Preisstabilität auch Wohlstand für alle geliefert. Der Bundesbank gelang dabei der Aufstieg zur mächtigsten Zentralbank Europas: Vor dem Euro bestimmte sie de facto die europäische Geldpolitik. Deutschland genoss daher eine starke Verhandlungsposition: Die EZB entstand als Klon der Bundesbank. Zum Schutz der unabhängigen EZB wurden auch den nationalen Fiskalpolitiken strenge Stabilitätsregeln, insbesondere mittels des sogenannten Stabilitäts- und Wachstumsgesetzes, auferlegt.

Die EZB – Hüterin der fehlkonstruierten Wirtschafts- und Währungsunion

Entscheidende Faktoren wurden bei der im deutschen Stabilitätsbewusstsein konstruierten Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) jedoch übersehen.

Erstens war die Erfolgsgeschichte der Bundesbank und D-Mark im Gefüge fester Wechselkurse geschrieben worden. Solange Deutschland ein höheres Maß an Preisstabilität erzielte, entstanden so bei festen nominalen Wechselkursen für Deutschland Wettbewerbsvorteile. (West-)Deutschland verschwor sich früh darauf, dem Export als Wachstumsmotor zu vertrauen. Nach dem „deutschen Modell“ betrieb die Bundesbank eine einseitige Geldpolitik: Sie bekämpfte prompt vermutete Inflationsgefahren, verhielt sich bei Konjunkturflauten dagegen passiv und wartete auf externen Anschub. Auch die deutsche Fiskalpolitik unterließ eine aktive Konjunktursteuerung, konzentrierte sich auf den Haushaltsausgleich.

Das Problem ist: Das deutsche Modell passt nicht für den Euroraum, eine Volkswirtschaft, die zu groß für eine solche exportorientierte Wachstums- und Beschäftigungsstrategie ist. Das Beispiel der USA zeigt, dass die Makrowirtschaftspolitik eine aktive Steuerung der Binnennachfrage nicht unterlassen kann.

Das deutsche Modell ist nicht nur ungeeignet für den Euroraum insgesamt, es ist sogar, zweitens, sehr gefährlich, wenn ein großes Mitgliedsland innerhalb der Euro-WWU weiterhin auf wachsende Wettbewerbsvorteile gegenüber den Partnerländern vertraut. Verschieben sich die internen Wettbewerbspositionen nachhaltig, so entstehen gesamtwirtschaftliche Ungleichgewichte. Länder, die Verluste in ihrer Wettbewerbsfähigkeit erfahren, bauen eskalierende Auslandsschulden auf und werden dadurch zunehmend verwundbar.

Vor dem Euro entluden sich solche Spannungen durch rechtzeitige Anpassungen der Währungsparitäten bzw. in Währungskrisen. Der Euro schließt diesen Anpassungskanal aus. Als Deutschland sich unter dem Euro – verhängnisvoll – dauerhaft Lohnverzicht und Sparpolitik verschrieb, wurde die Binnennachfrage im Euroraum zunächst immer stärker einseitig von schuldenfinanzierten Vermögenspreisblasen in den späteren Euro-Krisenländern angeheizt, was Deutschland bis zur Eurokrise riesige Exportüberschüsse ermöglichte. Die damals entstandenen Ungleichgewichte sind bis heute nicht überwunden.

Drittens hielt die Integration der nationalen Wirtschaftspolitiken nicht mit der fortschreitenden Marktintegration schritt, die mit dem gemeinsamen Binnenmarkt und der gemeinsamen Währung in Europa erzielt wurde. Das Manko der mit zu wenig gemeinsamer Wirtschaftspolitik gefüllten Euro-„Wirtschaftsunion“ zeigte sich besonders in der fehlenden gemeinschaftlichen Finanzaufsicht und Bekämpfung von Bankenkrisen. Die im Jahr 2012 gestartete Europäische Bankenunion sollte dieses spezifische Defizit beheben. Sie bleibt aber bis heute unvollendet. Denn eine echte Bankenunion würde auch eine tiefere fiskalische Integration erfordern.

Genau hier aber liegt, viertens, der Hauptdefekt der WWU begraben: Es fehlt eine zur Währungsunion passende Fiskalunion. Stattdessen hat man den nationalen Fiskalpolitiken zunächst mit dem Stabilitäts- und Wachstumsgesetz, später mit dem Fiskalpakt oder auch mit den nationalen Schuldenbremsen ein Korsett übergestülpt. Im Ergebnis verloren die Euro-Mitgliedsländer so nicht nur ihre geld- und währungspolitische Souveränität. Auch ihre fiskalpolitische Macht wurde weitgehend beschnitten. Speziell für die Krisenbekämpfung bedeutete dieser zentrale Defekt eine ungemeine Schwächung sowohl einzelner Mitgliedsländer als auch der Union insgesamt.

Kurz gesagt, die EZB betreibt ihre Geldpolitik in einer defekten WWU.

Die ersten Jahre: Asymmetrische EZB-Geldpolitik nach dem Vorbild der Bundesbank

Im ersten Jahrzehnt der WWU hatte sich die EZB zunächst gemäß den Glaubenssätzen ihrer Designer_innen verhalten: als strikt konservative Zentralbank im Mantel der Bundesbank. Sie betrieb eine asymmetrische Geldpolitik: Vermuteten Inflationsgefahren wurde prompt durch Zinserhöhungen begegnet, selbst die klarsten Anzeichen von Konjunkturschwäche aber ignoriert und gebotene Zinssenkungen endlos verschleppt. Hinzu kamen monotone Forderungen nach Haushaltskonsolidierung und Arbeitsmarktflexibilisierung. Niemals scheu um Kritik und Ratschläge an die nationalen Wirtschaftspolitiken, wies die EZB jede an sie selbst gerichtete Kritik als Angriff auf ihre unantastbare Unabhängigkeit blank zurück.

Begünstigt durch den weltwirtschaftlichen Boom, kam der Euroraum trotz fehlkonstruierter WWU und fehlgeleiteter Wirtschafts- und Fiskalpolitik zunächst als Wachstumsschlusslaterne davon. Die Verantwortlichen ignorierten alle Warnzeichen, missverstanden, dass wachsende interne Divergenzen und Ungleichgewichte die WWU zunehmend untergruben. Dabei sorgte die wachstumsfeindliche Geld- und Fiskalpolitik für beständige Haushaltsprobleme und neue Sparrunden, welche vielerlei Erhöhungen staatlich administrierter Preise und indirekter Steuern beinhalteten, wodurch die von der EZB angepeilte Inflationsrate künstlich nach oben verzerrt wurde („Tax-Push Inflation“) und der EZB damit wiederum neue Vorwände gegen eine wachstumsfreundlichere Geldpolitik lieferte.

De facto agierte die EZB als Anwalt der Vermögenden, verhalf Partikularinteressen, das Gemeinwohl zu dominieren.

Seit der Weltfinanzkrise 2008/09 und der anschließenden Eurokrise 2010ff. ist die alte Welt der EZB jedoch zusammengebrochen. In den ersten Krisenjahren unter Jean-Claude Trichet versuchte die EZB zunächst weiterhin als Ordo-Gralshüter zu agieren; sie tat nur das Nötigste zum Überleben der Euro-Bankensysteme, überließ die Rettung einzelner Problembanken aber den NZB und Nationalstaaten, lieferte nur Minimalhilfe für die Eurokrisenländer, drängte aber routinemäßig auf schnellstmögliche Rückkehr zur bedingungslosen Sparpolitik. Kurz, sie half der Wirtschafts- und Fiskalpolitik, die Euro-WWU näher an den Abgrund zu steuern: Banken- und Staatschuldenprobleme verstärkten sich gegenseitig, Euro-Krisenländern wurde eine „interne Abwertung“ – also: Deflation! – verordnet, Arbeitslosigkeit erklomm Rekordniveaus, bis die Finanzmärkte immer entschlossener auf den Zusammenbruch des Euro wetteten.

Es fiel in die Verantwortung des ehemaligen Goldman-Sachs-Investmentbankers Mario Draghi, den Euro Zusammenbruch zu verhindern und die EZB zu reformieren.

Draghi reformiert die EZB – Symmetrische Geldpolitik, doch fiskalische Dominanz drohte

Mario Draghis berühmter „Whatever it takes“-Warnschuss an die Finanzmärkte im Sommer 2012 markierte eine kritische Wende in der Eurokrise – die allerdings bis heute unbewältigt bleibt und durch die Corona-Pandemie neue akute Dringlichkeit erfuhr. Draghi erkannte schnell, dass die alte Bundesbank-EZB ein für die Euro-WWU untaugliches Auslaufmodell war. Im Rahmen unveränderter, in den EU-Verträgen verankerten EZB-Statuten und auf Basis ihres alten Politikauftrags führte er die EZB durch eine intellektuelle Neuerungskur hin zu einer symmetrischen Geldpolitik.

Im ersten Schritt gab die EZB den Banken zum Jahresumbruch 2011/12 verstärkt Anreize, Staatsanleihen am Markt zu kaufen, wodurch tendenziell die Zinsen auf Staatsanleihen gesenkt und somit den Staaten finanzpolitisch Luft verschafft wurde. Zusammen mit Draghis verbaler Intervention für den Euro im Sommer 2012 gelang so die Deeskalation der Euro-Krise und ein langsames Schrumpfen der „Spreads“ auf nationale Staatsschulden, also der Zinsprämien gegenüber deutschen Staatsanleihen.

Die Existenz solcher Spreads ist kritisch, da sich die Finanzierungskosten der Wirtschaft an den Zinsen auf nationale Staatsschulden als Benchmark orientieren. Diese Spreads verhindern den fairen Wettbewerb im gemeinsamen Markt. Und sie untergraben die einheitliche Geldpolitik im Euroraum. Kurz, sie widersprechen krass den Grundprinzipien der europäischen Integration.

Die Situation im Finanzsystem stabilisierte sich ab 2012 zwar, doch der Wirtschaftsaufschwung blieb schwach und unausgewogen, so dass die Inflation und die Inflationserwartungen immer weiter unter die Messlatte der EZB von zwei Prozent fielen.

Ihrem geldpolitischen Mandat folgend unternahm die EZB daher in 2014/15 eine neue geldpolitische Initiative. Sie senkte ihren (kurzfristigen) Leitzins der Geldpolitik unter null und begann selbst, massenhaft Wertpapiere, speziell Staatsanleihen, am freien Markt zu kaufen (genannt: „Quantitative Easing“ – QE). Das allgemeine Zinsniveau im Euroraum sank kräftig, der Euro-Wechselkurs wertete ab, Spreads auf Staatsanleihen verminderten sich und reduzierten so auch den Druck für neue Sparrunden. Unterstützung durch eine wachstumsfreundliche Fiskalpolitik einfordernd, erklärte Draghi, dass zu niedrige Inflation für die EZB genauso unakzeptabel wie zu hohe Inflation sei und dass es auch nicht die Verantwortung der EZB wäre, demokratisch gewählte Politiker_innen in den Euro-Mitgliedsländern zu disziplinieren.

Diese Taten und Worte brachten den Wandel der EZB, ihre Befreiung vom alten Bundesbank-Dogma zum Ausdruck.

Tatsächlich erlebte der Euroraum nach 2015 eine gewisse Konjunkturbelebung, die nicht mehr allein von der Weltkonjunktur, sondern auch von der Binnennachfrage getragen war. Die EZB ließ QE daher zum Jahresende 2018 ausklingen. Die zunehmende Knappheit von deutschen und niederländischen Staatsanleihen am Markt wurde zum Problem. Da Deutschland und die Niederlande bei massiven externen Ungleichgewichten beständig Haushaltsüberschüsse einfuhren, reduzierten sich ihre Staatsschulden – und damit das für die QE-Geldpolitik zum Ankauf am Markt zur Verfügung stehende Material.

Im Ergebnis handelte es sich um den in Deutschland so gefürchteten Fall „fiskalischer Dominanz“: Die deutsche Fiskalpolitik beschränkte den geldpolitischen Handlungsspielraum der EZB. Allerdings war nicht Hyperinflation die Gefahr, sondern anhaltende Stagnation und Deflation.

Die EZB in der Corona-Pandemie – und auf der Anklagebank

Die Konjunktur im Euroraum begann sich jedoch bereits vor Ende 2018 erneut abzuschwächen, die Gefahr von anhaltender Stagnation und Deflation war damit wieder stärker gegeben. Im Herbst 2019 leitete die EZB deswegen eine neue geldpolitische Lockerung, u. a. mit neuen QE-Programmen, ein. Die Entwicklung wurde dann abrupt überschattet durch die Corona-Pandemie und den Lockdown der Euro- und Weltwirtschaften im März 2020. Die EZB startete weitere Liquiditätsnotprogramme großen Umfangs und lockerte dazu ihre QE-Selbstbeschränkungen auf. Im Prinzip kann die EZB unendlich viel ihres Geldes durch Kauf von Vermögenswerten schaffen. Allerdings hat das nur indirekte Wirkung auf das für Beschäftigung und wirtschaftliche Erholung und Erneuerung entscheidende Geldausgeben der privaten und öffentlichen Haushalte und Unternehmen, das Produktion und Einkommen schafft.

Nur die Fiskalpolitik kann die Wirtschaft direkt anregen. Am besten wäre dies in der WWU durch die Errichtung eines Euro-Schatzamts zu erreichen, das Eurobonds zur Investitionsfinanzierung emittiert. Solange die EZB nationale Staatsanleihen kauft, was die Corona-Krise massenhaft erfordert, bleibt sie dem Risiko weiterer Klagen seitens Deutschlands ausgesetzt, auch weil in Deutschland selbst in vermeintlich informierten Kreisen weiterhin Märchen kursieren, wonach Zentralbankkäufe von Staatsanleihen verbotene „monetäre (Staats-)Finanzierung“ bedeuten und Hyperinflationsrisiken heraufbeschwören würden.

Ausgerechnet mitten in der Corona-Pandemie und Jahrhundertwirtschaftskrise platzte ein Urteil des Bundesverfassungsgerichts zu der im Jahr 2015 von der EZB gestarteten QE-Geldpolitik. Deutschlands unabhängige Verfassungsrichter_innen drohten der Bundesbank, ihr die Teilnahme an der Geldpolitik der EZB zu verweigern. Das ganze Manöver basierte auf der märchenhaften, im Maastricht-Vertrag angelegten juristischen Fiktion, wonach die Geldpolitik klar von der Wirtschaftspolitik trennbar sei. Dies widerspricht krass den realen gesamtwirtschaftlichen Gegebenheiten und Zusammenhängen: Geldpolitik ist stets Bestandteil der Wirtschaftspolitik. Zumindest vorläufig wurde ein Ausweg aus dieser juristischen Zwickmühle gefunden.

Chancen progressiver Geldpolitik in Europa

Die EZB hat in den Draghi-Jahren ihren alten Bundesbank-Mantel abgelegt, hat zu einer symmetrischen Orientierung auf ihr primäres Preisstabilitätsziel gefunden. Das war ein entscheidender Durchbruch. Symmetrie ist wichtiger als die Frage, ob ihre heutige Zielmarke von zwei Prozent einen halben Prozentpunkt höher liegen sollte oder nicht. Dauerhafte Toleranz deutlich höherer Inflation ist in einer entwickelten Volkswirtschaft wie der Eurozone kein Markenzeichen von Progressivität. Wirklich progressive Geldpolitik passt aber nur zu progressiver Wirtschaftspolitik.

Die Messung der Inflation betrifft einen Kernaspekt progressiver Wirtschaftspolitik: Klimawandel und die Energiewende. Es ist wünschenswert, „braune“ Energien teurer und „grüne“ Energien über die Steuerpolitik billiger zu machen. Wie oben erwähnt: In den 2000er Jahren führte das Phänomen der Tax-Push Inflation allerdings zu geldpolitischen Fehlentscheidungen. Die EZB muss diesen Faktor angemessen in ihrer Geldpolitik berücksichtigen. Dann entsteht kein Konflikt, progressive Wirtschaftspolitik zu unterstützen, während Preisstabilität gesichert bleibt.

Auch progressive Wirtschaftspolitik steht allerdings in der Verantwortung, Situationen zu vermeiden, die für die EZB Konflikte mit ihrem primären Preisstabilitätsziel bedingen würden. Die Lohnfindung etwa muss so gestaltet werden, dass einerseits Verteilungsspielräume vollständig ausgenutzt werden, andererseits aber kein Inflationsdruck provoziert wird. Der in Jahrzehnten neoliberaler Irrlehre entstandenen sozialen Schieflage ist durch die Steuer- und Sozialpolitik, durch eine sozialgerechte Bereitstellung öffentlicher Güter und Dienste und durch eine striktere Wettbewerbspolitik zu begegnen. Progressive Geldpolitik gehört in eine progressive Wirtschaftspolitik eingebunden, kann diese aber nicht ersetzen.

Abgesehen von der geldpolitischen Ausrichtung kann die Zentralbank auch weitere technische Aspekte der geldpolitischen Umsetzung zur Unterstützung einer progressiven Wirtschaftspolitik entsprechend modifizieren. Zum Beispiel kann sie in ihren Refinanzierungsgeschäften zwischen „grünen“ und „braunen“ Wertpapieren, die als Sicherheiten dienen, diskriminieren und auch bei etwaigen Interventionen an Anleihemärkten eine entsprechende Diskriminierung anwenden.

Die EZB ist also als progressive Kraft in Europa vorstellbar. Realistisch ist dies nur im Rahmen einer progressiven Wirtschaftspolitik, die sie geldpolitisch unterstützt. Die Wirtschaftspolitik muss dazu Konflikte mit der Preisstabilität vermeiden. Und sie muss entsprechend offene und progressive Geister in die Führungsetage der EZB berufen. Diese können ihre Kreativität auf technische Aspekte der Finanzierungsförderung gesellschaftlich sinnvoller statt schädlicher Aktivitäten richten – und sollten dabei keinerlei nostalgische Gedanken an die alte Bundesbank verschwenden.

 


Über den Autor

Prof. Dr. Jörg Bibow ist Professor für Volkswirtschaftslehre am Skidmore College und als Forscher auch mit dem Levy Economics Institute assoziiert. Beide Institutionen sind im US-Bundesstaat New York beheimatet. Europäische Integration, Internationale Finanzen und Geldpolitik zählen zu seinen Forschungsschwerpunkten.


Bei dem Beitrag handelt es sich um eine gekürzte Vorabveröffentlichung. Die im Beitrag zum Ausdruck gebrachten Ansichten sind nicht notwendigerweise die der Friedrich-Ebert-Stiftung.

 

 

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